【市场观点】关于铂!

【市场观点】关于铂

均值回归会迟到,但不会缺席。钯金和铂金作为物理、化学性质相似度极高的金属,从2019年初至今,已经连续3个季度保持每盎斯500美元以上的历史最高价差。虽然目前汽油车尾气催化器中尚未出现以铂替钯的现象,但是在全球经济前景黯淡、汽车寒冬持续的背景下,铂-钯替换的现象有望在未来一年出现。我们认为,做空钯-铂价差的策略有极高的风险补偿。

铂金能不能替换钯金?技术上没有难题,最少可以实现汽油车上部分以铂替钯。多重证据表明,替换不存在显着的技术困难。根据2013年庄信万丰的一项实验,在欧五/六标準下,1:1替换三元催化器(TWC)中的铂金和钯金,对汽油车排放催化效果的影响甚微。我们8月调研中国某汽车尾气催化剂龙头公司,也表示铂金替换钯金的技术备份已经做好。在现行TWC结构中,靠近发动机的CCC含有3/4铂族金属,而剩余1/4金属的位置远离发动机,处在相对低温的环境,容易替换。2018年钯金汽车催化剂总需求的1/4为68吨,已经占到同年铂金汽车催化剂需求的70%。仅部分替换对铂金需求的拉动已经很大。

汽车生产商愿不愿替换?在全球经济前景黯淡的背景下,汽车生产商发起替换的意愿会越来越强烈。汽车製造商尚未推进替换的原因主要有:汽车催化器成本在整车成本中佔比较低,并且一旦有一家汽车製造商推进了金属替换,其他厂商也会跟进,导致价差迅速收窄,则无利可图。但是我们认为,这并不构成厂商不会推进替换的理由。九十年代末至今已经发生3次显着的替换现象,均出现在全球汽车销量负增、行业景气低谷的时候。这表明,当行业低迷时,车厂节省成本的动力最强。全球汽车销量已经持续12个月按年负增,目前行业的前景仍然暗淡,出现铂金部分替换钯金的概率越来越高。

其他供需因素也向边际利好铂金的方向转移。1)未来1至2年内排放标準边际变化最大的两个国家中国和印度,柴油车的排气装置较落后,相比汽油车有较大的需求弹性。2)欧洲柴油车的市场份额下降最快的情况已经过去。3)燃料电池是铂金潜在的增量需求。4)南非有潜在的电力供应和工人罢工风险,铂金的供给比钯金的供给更集中于南非,铂金在供给端的风险暴露更大。5)全球最大的钯金产地,诺里尔斯克镍业公司年产80吨以上的矿山主要产品是镍而非钯金,因此受到印尼出口禁令影响而上涨的镍价可能会引发诺里尔镍矿增产。6)投资需求向铂金的转移也会加大铂金和钯金需求的变化。

综上。我们认为未来12个月很有可能出现铂金部分替换钯金的现象,做空钯-铂价差的交易有两大优势:一方面,不单边做多或做空可以一定程度上规避宏观经济方向的扰动;另一方面,做价差可以增加交易槓桿,放大收益。可以通过实物铂金ETF(PPLT.US)或羚羊铂业(IMP.SJ)做多铂金,通过实物钯金ETF(PALL.US)或诺里尔镍矿(MNOD.LI)做空钯金。

 

作者为工银国际研究部张小桐及赵东晨

 

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